略歴：　1988年3月横浜国立大学経済学部卒業。同年4月 東京短資(株）入社。2013年2月より東短リサーチ
(株)代表取締役社長。マネー・マーケットの現場の視点から，世界の中央銀行の動向を分析。著書に『日銀は死んだのか』（日本経済新聞社、2001年）、『メジャーリーグとだだちゃ豆で読み解く金融市場』（ダイヤモンド社、2004年）、『バーナンキのFRB』（ダイヤモンド社、共著、2006年）、『東京マネー・マーケット(第7版)』（有斐閣、共著、2009年）など。

講演要旨：（配布資料、手元メモ、記憶により以下をまとめたので、必ずしも正確でないかもしれない）

自分は横浜国大を出て東京短資に就職した。バブル時代で先輩が疲弊しているのを見て、あまりきつい仕事は避けたいと思って金融ブローカーに奉職したが、多忙で当てが外れたといえるかもしれない。

１．異次元緊急緩和政策と出口政策の難しさ

　リーマン危機から６年、その間米、英、ECBなどの主要中銀は不況脱出のために金融の超緩和政策をとってきたが、そろそろ出口戦略を模索する段階にある。これからはいかに政策転換に伴うショックを回避できるかが課題。

　日銀はデフレ脱出のために長い間セロ～０．５％の低金利政策にあわせて、量的緩和政策をとってきたが、あまり効果を発揮できなかった。主要中銀もそのバランスシートを使う非伝統的な緩和政策をとるようになった。しかし、ここへきて違いがでてきた。

　米FRBでは大胆な債券の買い入れをおこなう量的緩和政策QE３は今年第４四半期に収束を目指している。保有債券の対GDP比率は２０％程度とみられている。

　これに対してユーロ圏の欧州中銀は、構成国の信用不安などで異なった政策をとり、構成国の銀行への貸し出しを増やしたが、一応の安定を見たので、それを回収することを認めたものの、ディスインフレ対策の緩和政策がつづき、その資産圧縮は限られたものとみられる。

　一方日銀は黒田総裁の下、従来の量的緩和政策とは次元の異なる政策を果敢に実施、２０１４年末には日銀資産は対GDB比６０％、２０１８年末には１００％に達するのではないか。

　日銀が購入する対象が概ね国債である以上、財政への信認が維持されている限り、日銀の資産が膨張しても、その信用を損なうことにはならない。しかし対GDP比率が他の中銀に比べてはるかに大きいことに留意する必要あり。異次元と呼ばれる所以である。規模が大きくなればなるほど、緩和政策を終わらせるのは容易なことでなくなる。

　国際決済銀行が６月に出した年次報告書でも指摘されているように、中銀が巨額の国債を買い入れた結果到達した超低金利を如何に急上昇させずに超緩和政策を終わらせるか、また国債金利が異常な低水準、低ボラティリティの状態にあるため機関投資家などがsearch for yieldで利回り格差が極端に収縮しれいる。出口政策が、この状態に如何なるインパクトを与えるかが懸念されている。しかし
それを恐れて出口戦略を遅らせれば、経済に悪影響をもたらすであろう。

　また「良いデフレのときにインフレ率を目標に近づけようとして金融緩和を継続すると、金融不均衡を積み上げる恐れがあるとも、BISは指摘している。日本ではデフレは問題なく悪ということになっているが、BISはデフレでも経済成長した事例もあり、一概に悪と見なして過剰な金融緩和を行うことに懸念を抱いている。

２．現時点での主要国長期金利の動向

　２０１３年初頭からの主要国における１０年物国債利回りの推移をみると、米国の出口戦略が近いとの思惑から５月ごろから米英の長期金利は上昇しはじめ９月、本年初には１ｂｐ程度上昇、最近はやや低落傾向にある。これに対して日本は強力な緩和策を実施しているので、１３年初より２０ｂｐ程度マイナスとなっている。ドイツ、フランスも昨年初より低い水準にある。ユーロ圏ではドイツの金利水準との利回り格差が、イタリア、スペインでも急速に収縮してきた。

３．日銀の異次元金融緩和政策について

　日本ではフイリップスカーブ（縦軸　コア消費者物価指数、横軸　需給ギャップ）が著しくフラットなので、２年以内に２％インフレを達成するためには、大胆な金融緩和政策を実施することとした。具体的には保有長期国債を大幅に増額、保有国債の残存期間をこれまでの倍の７年に延ばし、利回り曲線を平坦化、投資家によりリスクの高い資産保有を強制ETF/、Rietの買いオペを増額した。
　これにより国債バブル、円安バブル、株式バブル、不動産バブルを発生させ、国民、企業のマインドを変化させ、早期の２％インフレ実現を狙っていると見られる。これまでの物価上昇は金融緩和による円安効果とみられるが、賃金上昇に結び付くことによる物価上昇になるかどうかが焦点だ。IMFの最近の予測も２０１５年までは２％上昇は期待薄としているが、むりな金融緩和策の追加発動には疑問である。黒田総裁が公約した２％の物価上昇が予定通り実現しなければ、日銀への信認に傷がつくが、政治家は今や石油価格上昇などが
もたらす国民の不満などを気にするようになっている。

４．日銀の国債買い入れの現状とマネタリーベース、マネーサプライへの影響

　現状、一般会計歳出は９０兆円、税収は４０兆円なので、不足分のうち４０兆円以上を国債発行で賄っている。２０１３年度以降は、異次元緩和政策導入により、新規発行分を上回る国債を日銀が買い入れ・保有している。
　その結果、マネタリーベースは急増している。教科書的には、銀行の日銀当座預金残高急増の圧力は、銀行の融資活動を刺激することになるが、銀行はリスク回避的傾向を強めており、貸出・投資増に結びついていない。これはリーマン危機以後、世界的に金融規制が強化されてきたという事情がある。

５．株価への影響

　２０１３年のG20諸国の株価指数変化率でみると、日本は２位、米国は３位、ドイツは４位と、アベノミクス効果が顕著に出た形となったが、２０１４年の変化率の７月初頭までの動きは、日本が最低、中国はブービーであり、異次元緩和政策の期待に働きかける効果が剥落してしまった。しかし均してみると、日銀の緩和政策はそれなりの効果があったと見る向きが多い。

６．日銀の緩和政策への評価

　株価に表れた市場の評価は、効果があったように見えるのは以下の要因による。
　①世界経済環境の好転
　　　ⅰ）ユーロ危機の収束　ⅱ）米経済の反転とFRBのtapering　ⅲ）新興国への投資ブームの終焉と先進国への回帰
　②政府と日銀のコラボレーション
　　　ⅰ）政府による賃上げ交渉　ⅱ）海外投資家へのアピール　ⅲ）財政政策と金融緩和によるヘリコプターマネー（池尾慶大教授）
　③海外投資家の誤解
　　　QE0,QE1,QE2の区別がつかない？２００１年以降の日銀当座預金拡大の効果、リーマン経済危機の際の効果などの混同（植田元日　　　銀政策審議委員、現東大教授により２０１４年春金融学会での講演）

　GDP主要項目の推移（２０１２　１Q比）は、今後の実体経済について、必ずしも楽観できない動き。　

　①民間住宅は急騰。相続税対策が支え。　②公的固定資本形成は急増後、１３年Q4をピークに、下落傾向。建設労働者不足が原因か　③家計最終消費支出はなだらかに上昇しているが、賃上げが今後持続するか否か不確実。④民間企業設備投資も１３年Q1以降上昇　　継続しているが、アベノミクスの第３の矢に期待できるか。

７．中央銀行はマネタリー・シャーマン化？

　中央銀行の最大の仕事が、近年には市場や公衆の予想に働きかけることになった状況は、「言葉の経済」
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（文化人類学者D.R.ホームズ　NY州立大学教授）

　現代の中銀総裁はお告げを述べる巫女、呪術師、マネタリー・シャーマン　（FT紙　テット記者）

　市場は、バーナンキFRB議長、ドラギECB総裁、黒田日銀総裁という呪術師たちのお告げに、良くも悪くも反応してきたのは事実。

　「言葉の経済」の傾向が強まってきた背景：
　①短期金利に引き下げ余地がないなど、政策の手詰まり感　　②従来型中銀政策には反応が鈍いシャドーバンキングが拡大。

８．物価上昇の可能性と出口政策について

　日銀は目標の物価上昇率２％が、安定的に達成された時に金利を引き上げるという出口政策に転換することになるが、これが上手くで　きるかどうかが問題になる。失敗すると大きなコストを払う羽目になる。

　２０１３年４月の消費者総合物価指数を１００として、１４年４月＝１．５％、１５年と１６年４月各＝２％の物価上昇となれば、２０１３年比　　１０９を超える。それは預金や年金の価値が激減する。賃上げが追いつかないと、安倍政権は政治的に維持可能であろうか。
　
　しかし企業業績が持続的に上昇しないと賃上げに支えられた物価上昇が生じない。アベノミクスの第３の矢は、それをもたらすか。過去　１０年の日本の消費者物価指数の動きはマイナスであり、先進諸国の動きと対照的。

　過去の例でも、日銀は２０００年、２００６年の利上げにおいては、FRBが連続的に利上げをした後に遅れて引き上げを実行している。
　
９．公的債務累増がもたらすリスク

　公的債務残高の対GDP比較のランキング（２０１２～１３年、CIA推計）を見ると、日本は２２６．１％とダントツの１位。２００％を超えるの　はZimbabue　２０２．４％、ユーロ危機で騒がれたGreece　１７５％、Italy　１３３％、Spain　９３．７％、最近また債務不履行した　　　
　Argentinaが４５．８％であり、英国９１．１％、米国７１．８％、韓国３５．８％、中国２２．４％、ロシア７．９％などである。この数値自体は　そのまま国の信用を表すわけではない。

　（講師はZimbabueが２００８年１２月から０９年１月にかけて発行した１００兆円紙幣「３千円で手に入れたが、今は値下がりして千円との　　こと」のスライドを示し、財政赤字を中銀が尻拭いした結果　　ハイパーインフレーションを引き起こした事例を示した。２００８年７月のインフレ率は、２億３１百万％（公表）、同１２月は６５にゼロが　１０７個ついたインフレ率（米経済学者推定）といわれる）

　日本は豊富な貯蓄を民間投資に利用できず、政府が国債発行で借り入れ、それへ主として銀行など国内金融機関が投資するという構　図になっていた。国債残高が急増したが、金利が急速に低下し、利払い費はむしろ低下したものの、最近は発行残高の増加を反映し　　て利払い費は着増している。

　公債発行残高、国債金利、利払い費の推移

　　　　　　　　　　　　国債金利％　　　　　利払い費（兆円）　　　　　公債残高（兆円）
１９７５　　　　　　　　　７．４　　　　　　　　　　０．８　　　　　　　　　　　　１５
１９８５　　　　　　　　　７．２　　　　　　　　　　９．７　　　　　　　　　　　　１３４
１９９５　　　　　　　　　４．６　　　　　　　　　１０．７　　　　　　　　　　　　２２５
２００５　　　　　　　　　１．４　　　　　　　　　　７．０　　　　　　　　　　　　５２７
２０１３　　　　　　　　　１．２　　　　　　　　　　９，９　　　　　　　　　　　　７５０

　しかし高齢化で貯蓄が取り崩されると、国債の消化が難しくなり、国債を国内で消化することが困難になる。すでに貿易収支が赤字に転　じているが、さらに経常収支が赤字化すれば、海外投資家への依存を高めることになる。利回り０．５％の日本国債で、しかもインフレ　　目標２％を目指しているとすれば、海外投資家にとり魅力はなく、すでに海外投機家は日本国債の空売りを試みたものの、今までは暴　落を免れている。これは消費税率が依然として一桁台であり、西欧並の税率に引き上げて、財政改善の余力ありとみられているのも一　因とされている。今後財政が悪化すれば、それに見合ったプレミアムを投資家は要求することになり、国債価格が暴落することになりか　ねない。

１０．異次元金融緩和による日銀のリスク

　　日銀は物価が年２％程度安定的に上昇するまで、国債を年５０兆円程度買い入れるQQEを実施中であるが、そのためQQE開始時に　　は約９０兆円の国債保有が２０１５年には１８０兆円に達しよう。

　　その結果、日銀資産は膨張。この超緩和政策は「ホテルカリフォルニア的政策にならないか？

　　（講師のスライド１８に基づく説明は、よく理解できなかったが、次の歌詞に懸念を託したのではないか？）
　　　　　　　　Last thing I remember, I was running for the door,
　　　　　　　　I had to find the passage back to the place I was before,
　　　　　　　　“Relax,” said the night man, “We are programmed to receive,
　　　　　　　　　You can check out anytime you like… but you can never leave”

１１．最近の米FRB金融政策の変遷と米国経済の注目すべき動き

　　２００８年９月のリーマン破綻にともなう金融梗塞に対応するため、FRBはそれまで米ドル紙幣発行残高に見合うような市場操作を転　　　換した。始めは短期資金の供給による市場の鎮静化を図るため大規模な資産買入れ（」Large Scale Asset Purchase-LSAP）に踏み　　切り、２００９年頃から異次元緩和の政策に変化した。これが危機対応のQE1であった。２０１０年秋からは景気刺激、総需要拡大を目　　指す大規模な金融緩和政策QE2を進めた。財政による景気刺激が制約されている中、FRBの使命である雇用の拡大のためにも大胆　　な金融政策に依存せざるを得なかった。

　　２０１１年以降、短期国債売却、長期国債買い入れのいわゆるオペレーション・ツイストを行い、ベースマネー総量を変えずに長期金利　　上昇を抑える操作をおこなった。１２年秋からはMBSなどのエージェンシー債なども買い入れた。QE3である。

　　このようなLSAPを行っても、金融危機後導入された銀行規制でベースマネーが増加しても、それが直ちに融資活動に結びつくわけで　　はない。証券の大規模な買入れで長期金利を抑え、設備投資や住宅建設を刺激しようとする政策といえよう。

　　その効果もあり徐々に米国景気は持ち直してきたので、イエレン新FRB議長の下、米国は超金融緩和政策を縮小し、出口戦略を模　　　索している。しかしあまりに急速に資産売却を行えば、長期金利が高騰し、景気の腰を折ることになるし、遅きに失するとバブルを再　　　発させかねないということになる。

　　注目されるのは、第２次世界大戦後の１１のリセッションからの回復過程を、非農業雇用者数の変化で見ると、年とともに回復が遅く　　　なり、今回のリーマン不況では、底が深くやっと不況　前の水準に達するのに７５か月かかっており、もっとも回復が鈍い。　以下のよう　　な理由が挙げられている。
　　
　　①ボリューム・ゾーンである中間的熟練度を要する仕事への需要が、オートメーション化によって減少している。シェールガス革命で製　　　造業の米国回帰が進んでいるといわれるが、雇用増は期待ほどでない。非農業雇用者時給伸びは低下傾向にある。
　　　　
　　　　Laurence Summersも、ⅰ）世界に食糧供給可能となった米国だが、農業従事者数は大幅減。ⅱ）ロボット、３Dプリンターなどで製　　　造業の雇用者数、世界的に減少。中国でも然り。米国の未来の雇用は製造業にないと指摘。

　　　　B.Frey & M..Osborne （オックスフォード大学）のdegital technology が雇用環境に与える影響の研究（２０１３）

◎コンピューターで代替されにくい仕事：
　　機械・建設・修理監督者、セールズ・エンジニア、医者、歯医者、小中学校教員、　　コンピューター・　システム・アナリスト、運動トレーナー、牧師、企業CEOなど

◎代替されやすい仕事：
　　　一般事務員、レストラン調理人、出納係、不動産ブローカー、銀行融資担当、　　　　証券会社職員、電話勧誘員など
　　

　　②住宅建設は増勢を示しているが、期待以下。一つの理由として大学授業料の高騰が著しいからといわれる。１９９３年を１００として日米を比較すると、現在日本は１４０程度であるが、米国は３３０と驚くべき高騰である。親の援助がもらえない場合、平均５，６百万円、私立有名校であれば１０百万円の借金を背負って卒業、それらの若者が結婚すれば千万～２千万円の借金をもつことになり、住宅取得のための銀行融資を受けるのが困難になるという。授業料高騰の理由は、留学生の激増。将来所得の割引現在価値が上昇しているからという説もあるが。

　　③所得分布の格差急拡大　
　　　　　Thomas Piketty & Emmanuel Saez

　　　　米トップ１０％の収入が全体に占める割合。　戦後１９８５年位までは、３５％前後で推移していたが、その後急拡大し５０％を超え　　　　　るに至っている。

　　　　オバマ大統領も「所得上位２０％の層がその地位を維持する確率は２／３,それに対して、下位２０％の層が上位２０％に達する確　　　率は１／２０」と語ったといわれる。これは米国社会の活力を失わせることになる。

　　　このような経済構造の変化を勘案しながら、出口政策を適切に実行するのは容易なことではなかろう。慎重に運営してゆくうちに、リセッションとなれば、Q4,Q5が必要にあるかもしれず、そうなれば膨大なFRBの資産規模は縮小できなくなる。海図なき航海は続く。

１２．　外国投資家の日本を見る目

　　最近の海外出張で投資家と意見交換をした際に、彼らは人口減少が深刻な問題との認識しており、それにも拘わらず効果的な対策が講じられていないし、解決策としての移民問題をまともに検討していないと批判的であるとの印象をもつ。

国連の人口中位推計。
２０１５：
　　　日　４６．５　米　３７．７　英　４０．５　独　４６．３　中　３６　　印　２６．９　
　　　伯　３１．２

２０５０：　　
　　　日　５３．４　米　４０．６　英　４３．３　独　５１．５　中　４６．３　印　　３６．７　　　　　伯　４４．４

　労働年令人口に対する子供・高齢者の比率２０５０：　日本１００　　中国６０　

　　　日本は２００２年～１２年　経済成長率の平均は米、英、独、仏に劣ったが、労働人口一人当たりの成長率は最高。

　　　しかし人口高齢化は、独創性ある人材が減り、事なかれ主義蔓延。かつてトルコからの移民に差別的であったドイツが今や南欧、東欧などから優秀な人材確保に注力。日本に類似の戦略見当たらず。

　　　シリコンバレーでは人口の３６％が移民１世、特に科学技術関連では６４％。ロンドンはシリコンバレーに対抗して、世界クラスの才能へビザを優先発給する方針。
　　　
　　　　

結論：異次元緩和政策には以下の批判的見解を引用し否定的。

「超金融緩和策はFree Lunch」にあらず。
　　　
　　元BISのエコノミスト、William Whiteが指摘しているように、多くの問題がある。
　　　　　①低金利は預金者の可処分所得を減らすので、金利引き下げの効果の経　　　　　　　路が効きにくくなっている。
　　　　　②市場金利を自然金利如何に押し下げて、信用拡張を図るのは、深刻な　　　　　　　　不均衡をもたらす。
　　　　　③資産価格上昇の効果にも疑問。住宅価格上昇は将来の生活コスト上昇　　　　　　　を招き、株価の上昇は将来の生産性向上、収益増加
　　　　　　が予想されない限り無意味。
　　　　　④超緩和政策はモラルハザードを起こし、金融システムを不安定化させる。　　　　　　　中銀の独立性低下をもたらす。
　　　　　⑤時間を買う政策が、逆効果をもたらすリスクあり。ハイパーインフレか、デ　　　　　　　フレをもたらす。

　　　　米投資家Jim Rogersの警告。
　　　　　　日本は衰退への曲がり角にある。
　　　　　巨大な債務、酷い人口動態、偏狭な移民政策の下での超緩和政策は長期　　　　　的に大惨事をもたらし、短期的にも効果が疑問の通貨価値の毀損をおこす
　　　　　政策に問題あり。アベノミクスは人心に一時的快感をもたらすだけで、やる　　　　　べきことをしていない。株価は上がっても、その対価を支払う時が来る。

　　　　　
　　　全般的に米国経済は緩やかに拡大しており、イエレンの出口政策への舵取りが上手くゆき、欧州も覚束ないところもあるが回復の方向を保ち、中国も７％程度の成長を続ければ、当面日本経済も何とか上昇傾向を保てるかもしれない。
　　
　　　問題は２％のインフレ率達成の見通しだ。現在の物価上昇は主として円安と公共事業による人手不足による。しかし持続的な２％　　　　の物価上昇達成のためには、賃金上昇の動きが拡大する必要あり。欧米では労働市場が柔軟であり、賃金上昇と高失業率が併存
　　　してきたが、日本は雇用維持・賃金低下・デフレ経済の構造から脱するのは困難であった。はたしてアベノミクスは、これを変えられるか。

　　　円安による物価上昇は、賃金上昇なしでは消費に悪影響が避けられず、また海外へ工場を移転した企業は恩恵なく、輸入原材料価格高騰による収益低下が懸念される。

　　　財政上の制約がきつい日本では、金融政策への期待が政治的に高まらざるを得ず、消費税を８％へ引き上げた反動で景気が後退　　　しかねない懸念があれば、２０１５年秋にさらなる消費税引き上げは不可能となるため、追加的金融緩和策への圧力が高まるであろう。

　　　長い間デフレ経済が続いたため、一種の均衡が成立していたので、大規模な金融緩和策の継続は、経済の様々な部門への影響に注目する必要がある。とくに長期金利の上昇は、金融機関や中小企業へ大きなショックをもたらす可能性がある。いずれにせよ適切な政策の組み合わせにより、財政や経済体質の改善なしに、日銀の資産膨張に頼ることは破綻への道につながるであろう。

　
質疑応答：

　　Q:　ECBが６月に導入したマイナス金利政策について（湯本元杏林大学教授）

　　A :　ECBのインフレ目標は２％であるが物価上昇は低迷しており、経済危機からは脱出したものの、今一つ力強さに欠ける。しかし既に金利水準は低く、日米英と異なり異次元金融緩和政策をとるにはドイツ連邦裁判所などの制約がある。

　　銀行がECBに預ける際の金利をマイナスにするのは、銀行の損失を顧客へ転嫁するなどのさまざまな問題があるので、為替市場への心理的なインパクトを期待しての時間稼ぎの政策ではないか。すなわちドイツのように競争力ある国は別として、南欧などはユーロ高で経済の回復が損なわれるおそれがあるので、マイナス金利を課することにより、ユーロ圏への資金流入を防ごうとするものである。ただマイナス幅が１％程度なら、その影響は少ないのではないか。マネタリーシャーマン的な意義はあるかもしれない。

　　マイナス金利政策は、デンマーククローネが対ユーロで高騰することを回避するために、デンマークで実施してきた。FRBはむしろリバースレポで短期金利の異常な低下を抑制する操作をしているので、ECBのマイナス金利には影響されないだろう。

　　マイナス金利導入は話題性があるものの、実際にはあまり大きな影響を及ぼすとは考えていない。

　日本でのマイナス金利導入の可能性については、それを導入すると銀行は日銀預け金を圧縮せざるを得ず、量的な緩和政策の枠組みと矛盾することになり、その可能性は低いのではないか。

　Q. 　良いデフレと悪いデフレについて（学生）

　　　　　デフレが深刻な打撃を経済にもたらした典型例は米国発大恐慌の時であり、それ以外ではあまりないというのがBISの味方である。ごく緩やかな物価の下落であれば、企業家は先が読める範囲で投資を行うであろうし、経済成長もありうる。デフレを持続的な物価水準の下落と定義しても、これ自体景気後退といえないのではないか。日本の長期停滞は物価の持続的下落が原因なのか、それとも他の原因で景気が悪化し、その結果物価が下落し続けたのか、因果関係は必ずしも断定できない。

加野のコメント：

　　　　異次元金融緩和で時間稼ぎをし、その間財政規律を損なわない程度に景気刺激を行い、消費増税や法人税増などで税収を確保しながら、経済構造の改革を進めようとするアベノミクスが成功することを願いたいが、規制改革、成長戦略に対する抵抗は相変わらず強く、徹底的に社会保障削減などに切り込み、財政規律を確立し、プライマリーバランスの均衡、黒字化を実現して膨大な公的債務を管理可能にしない限り、国債に対する信認は崩れ、良いインフレではなく悪しきインフレが強制的に公的債務の実質的負担を減らすというシナリオを辿るのではないかと懸念する。政府も日銀も解っていても、口にだせないことなのではないか。この懸念が誤りであることを願う。
　